มีเหตุผลที่ตัวเลือกราคาถูกๆ ดูเหมือนว่าควรจะใช้งานได้บ่อยกว่าความเป็นจริง เงื่อนไขแต่ละข้อเมื่อแยกกันดูแล้วดูสมเหตุสมผล แต่การที่ทุกเงื่อนไขต้องเกิดขึ้นพร้อมกัน (conjunction) ต่างหากที่ทำให้มันล้มเหลว
สามเงื่อนไข ไม่ใช่หนึ่ง
Call option ที่ Out-of-the-money (OTM) มากๆ จำเป็นต้องมีเงื่อนไขต่อไปนี้ทั้งหมดเป็นจริงก่อนวันหมดอายุ:
- ทิศทาง (Direction) — หุ้นต้องเคลื่อนที่ขึ้นแทนที่จะลง
- ขนาด (Magnitude) — ต้องเคลื่อนที่ไกลพอที่จะทะลุราคาใช้สิทธิ (strike price) บวกกับค่าพรีเมียมที่คุณจ่ายไป
- จังหวะเวลา (Timing) — ทั้งหมดนั้นต้องเกิดขึ้นก่อนที่สัญญาจะหมดอายุ
หากขาดข้อใดข้อหนึ่งไป สัญญานั้นจะมีค่าเป็นศูนย์ ไม่ใช่ลดลง แต่เป็นศูนย์
ลองเปรียบเทียบกับสัญญาที่ In-the-money (ITM) เล็กน้อย ซึ่งส่วนใหญ่ต้องการเพียงเงื่อนไขข้อแรก ได้ประโยชน์จากเงื่อนไขข้อสอง และค่อนข้างยืดหยุ่นกับเงื่อนไขข้อสาม
| ไกล OTM — Δ 0.15 | เล็กน้อย ITM — Δ 0.65 | |
|---|---|---|
| ทิศทาง | จำเป็น | จำเป็น |
| ขนาด | จำเป็น | ปรับขนาดกำไร, ไม่จำเป็น |
| จังหวะเวลา | จำเป็น | ยอมรับได้ |
| คะแนนบางส่วน | ไม่มี | ใช่ |
| ผลลัพธ์หากถูกต้องสองในสามข้อ | สูญเสียทั้งหมด | — |
| ผลลัพธ์หากการเคลื่อนไหวมีขนาดครึ่งหนึ่ง | — | ประมาณครึ่งหนึ่งของกำไร |
แถวล่างสุดคือจุดสำคัญ สัญญา In-the-money จะจ่าย เครดิตบางส่วน (partial credit) ส่วนสัญญา Out-of-the-money จะไม่เป็นเช่นนั้น — มันใกล้เคียงกับคำว่า "ผ่าน" หรือ "ตก" เท่านั้น
ทำไมการเกิดขึ้นพร้อมกันถึงโหดร้าย
สมมติอย่างใจดีว่า คุณทายทิศทางถูก 60 เปอร์เซ็นต์ของเวลาทั้งหมด, เมื่อคุณทายถูก การเคลื่อนที่นั้นใหญ่พอ 50 เปอร์เซ็นต์ของเวลา, และมันเกิดขึ้นในช่วงเวลาที่คุณกำหนด 60 เปอร์เซ็นต์ของเวลา
ตัวเลขเดี่ยวๆ เหล่านี้ดูดีทีเดียว แต่เมื่อนำมาคูณกัน ผลลัพธ์จะอยู่ที่ประมาณ 18 เปอร์เซ็นต์
ตัวเลขที่แน่นอนไม่ใช่เรื่องสำคัญ — ตัวเลขของคุณอาจแตกต่างออกไป สิ่งที่สำคัญคือรูปแบบ: ข้อกำหนดนั้นใช้วิธีการคูณ ไม่ใช่การหาค่าเฉลี่ย เงื่อนไขสามข้อที่ 60, 50 และ 60 เปอร์เซ็นต์ ไม่ได้สร้างผลลัพธ์ในระดับห้าสิบเปอร์เซ็นต์ แต่มันสร้างผลลัพธ์ในระดับสิบกว่าเปอร์เซ็นต์
นี่คือเลขคณิตที่อยู่เบื้องหลังการตั้งราคาของตลาด GOOGL 350 call ที่เหลือเวลาแปดวันมี delta อยู่ที่ 0.150 ซึ่งเป็นค่าประมาณการของตลาดว่ามันจะจบลงแบบ In-the-money หรือไม่ ตลาดไม่ได้มองโลกในแง่ร้าย แต่มันกำลังทำการคูณอยู่นั่นเอง
แล้วจะซื้อพวกมันไปทำไม
เพราะเมื่อเงื่อนไขทั้งสามประการเป็นจริง ผลตอบแทนจะไม่ใช่แค่ดีขึ้นเล็กน้อย — แต่มันจะแตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง นี่คือตารางบันไดของ GOOGL ที่แปดวัน โดยแบ่งตามขนาดการเคลื่อนไหว
| Strike | Δ | +$1 | +$3 | +$5 | +$10 |
|---|---|---|---|---|---|
| 315C | 0.894 | +5% | +15% | +25% | +50% |
| 330C | 0.590 | +8% | +26% | +45% | +97% |
| 340C | 0.325 | +11% | +36% | +64% | +150% |
| 350C | 0.150 | +14% | +44% | +81% | +203% |
เมื่อดูตามแถวนั้น call 350 เปลี่ยนการเคลื่อนไหวสิบดอลลาร์ให้เป็น 203 เปอร์เซ็นต์ ในขณะที่ call 315 ทำได้ 50 เปอร์เซ็นต์ ช่องว่างนั้นไม่ใช่แบบเชิงเส้น (linear) ใน delta และไม่ใช่เรื่องบังเอิญของการกำหนดราคา
Convexity ในทางกลไก
กลไกนี้คือ gamma และมันคุ้มค่าที่จะอธิบายเป็นขั้นตอนมากกว่าที่จะพูดเป็นเพียงคำคม
เริ่มด้วย call 350 ที่ delta 0.150 หุ้นราคาขึ้นสามดอลลาร์ delta ของสัญญาฉบับนั้นไม่ได้อยู่ที่ 0.150 — แต่มันจะเพิ่มขึ้น เพราะราคาใช้สิทธิ (strike) อยู่ใกล้เคียงและมีความเป็นไปได้มากขึ้น สมมติว่ามันกลายเป็น 0.24
ดังนั้น การเคลื่อนไหวของราคาในดอลลาร์ถัดไปจะถูกจับไว้ได้ที่ 24 เซนต์ แทนที่จะเป็น 15 เซนต์ หากหุ้นยังคงขึ้นต่อไป delta จะพุ่งสูงขึ้นเรื่อยๆ — 0.35, 0.50 และสูงขึ้นไปอีก ทุกๆ หนึ่งดอลลาร์ที่เพิ่มขึ้นจะถูกจับไว้ได้อย่างมีประสิทธิภาพมากกว่าดอลลาร์ก่อนหน้า
Price rises → delta rises → the option responds harder → delta rises againวงจรป้อนกลับ (feedback loop) นั้นคือ convexity (ความนูน) ซึ่งเป็นเหตุผลทั้งหมดที่ทำให้ออปชันแบบ out-of-the-money สามารถสร้างผลตอบแทนที่ดูไม่สมส่วนกับการเคลื่อนไหวของราคาที่เป็นตัวกระตุ้น
และมันทำงานในทางกลับกันด้วย หากหุ้นหยุดนิ่ง delta จะค่อยๆ ลดลง สัญญาจะตอบสนองต่อการเคลื่อนไหวที่อาจเกิดขึ้นน้อยลง และ theta — ซึ่งอยู่ที่เกือบ 20 เปอร์เซ็นต์ของค่าพรีเมียมต่อวันสำหรับราคาใช้สิทินั้น — จะถูกเก็บกินไปเรื่อยๆ Convexity ไม่ใช่ตัวเลือกฟรีสำหรับผลลัพธ์ที่ดี แต่มันคือกลไกที่ขยายผลลัพธ์ของสิ่งที่เกิดขึ้นจริงให้รุนแรงขึ้น
ทำไม gamma ถึงขึ้นสูงสุดใกล้กับราคาปัจจุบัน (near the money) แทนที่จะเป็นราคาที่ห่างออกไป (far out)?
Gamma วัดความเร็วในการเปลี่ยนแปลงของ delta และ delta จะเปลี่ยนแปลงเร็วที่สุดในจุดที่ผลลัพธ์มีความไม่แน่นอนอย่างแท้จริง — ซึ่งก็คือบริเวณรอบๆ ราคาใช้สิทธิ ที่ซึ่งการเคลื่อนไหวเพียงเล็กน้อยสามารถพลิกสัญญาจากไม่มีค่าให้กลายเป็นมีค่าได้
ใน ladder แปดวันของ GOOGL ค่า gamma อยู่ที่ 0.0122 ที่ราคาใช้สิทธิ 315, ขึ้นสูงสุดที่ประมาณ 0.0276 ใกล้กับราคาปัจจุบัน และลดลงเหลือ 0.0149 ที่ 350 สัญญาที่ far out-of-the-money ไม่ได้มี gamma สูงที่สุดในเชิงสัมบูรณ์
แต่สิ่งที่มันมีคือ gamma ที่มากที่สุด เมื่อเทียบกับสิ่งที่คุณจ่ายไป ค่า gamma ของ call 350 ที่ 0.0149 วางอยู่บนค่าพรีเมียม $1.18 ในขณะที่ call 315 ที่ 0.0122 วางอยู่บน $18.73 อัตราส่วนนี้คือเหตุผลที่ทำให้ convexity ให้ความรู้สึกว่าระเบิดตัวได้อย่างรุนแรงในโซน out of the money แม้ว่า gamma เองจะมีค่าต่ำกว่าในจุดนั้นก็ตาม
กรณีการใช้งานตามความเป็นจริง
มีวิธีที่ถูกต้องในการใช้ส่วนล่างของบันได ซึ่งเป็นผลโดยตรงจากเงื่อนไขสามประการ: ซื้อเมื่อคุณมีหลักฐานที่ชัดเจนสำหรับทั้งสามข้อ ไม่ใช่แค่ข้อแรก
หลักฐานด้านทิศทาง (direction) คือสิ่งที่การวิเคราะห์ส่วนใหญ่สร้างขึ้น หลักฐานด้านขนาด (magnitude) หมายถึงบางอย่างในกระบวนการของคุณพยากรณ์การเคลื่อนไหวที่มีขนาดเฉพาะเจาะจง — เช่น measured move, range expansion, หรือระดับที่มีช่องว่างด้านบน หลักฐานด้านจังหวะเวลา (timing) หมายถึงบางอย่างที่บอกว่า ตอนนี้ แทนที่จะเป็นในท้ายที่สุด — เช่น การขยายตัวของโมเมนตัม, การเบรคที่สมบูรณ์, หรือการยืนยันด้วยวอลุ่ม
หากคุณมีครบทั้งสามประการ การประเมินความน่าจะเป็นของคุณจะแตกต่างจากค่ากลาง 0.15 ของเชนอย่างแท้จริง และสัญญาอาจถูกตั้งราคาอย่างถูกต้องสำหรับคุณแต่ไม่ใช่สำหรับตลาด นั่นคือคำจำกัดความของ "ความได้เปรียบ" (edge)
หากคุณมีเพียงทิศทาง คุณกำลังยอมรับแต้มต่อของตลาดในอีกสองข้อที่เหลือ ในขณะที่ต้องจ่ายเงินเพื่อแลกกับสิทธิ์ในการต้องการสิ่งเหล่านั้น
การปรับมุมมอง (The reframe)
การเลือกสัญญาแท้จริงแล้วคือคำถามที่ว่า คุณเต็มใจที่จะ "ต้องพึ่งพา" สิ่งต่างๆ มากน้อยเพียงใด
- ต้องการสิ่งเดียว: delta สูง, DTE ที่สบายใจ เพดานกำไรต่ำกว่า แต่เชื่อถือได้มากกว่ามาก
- ต้องการสามสิ่ง: delta ต่ำ, DTE สั้น เพดานกำไรสูงกว่ามาก และข้อกำหนดที่เพิ่มขึ้นในแต่ละข้อจะกลายเป็นตัวคูณที่ส่งผลลบต่อคุณ
ไม่มีทางไหนที่ผิด สิ่งที่ผิดคือการต้องการสามสิ่งในขณะที่มีหลักฐานเพียงสิ่งเดียว ซึ่งเป็นวิธีที่พบบ่อยที่สุดที่การคาดการณ์ทิศทางที่ถูกต้องแต่ยังคงจบลงด้วยศูนย์
Delta ในฐานะความเห็นที่สอง
มีนิสัยที่มีประโยชน์แฝงอยู่ในเรื่องทั้งหมดนี้: ให้อ่าน delta ในฐานะการคาดการณ์ของตลาด จากนั้นจึงนำไปเปรียบเทียบกับการคาดการณ์ของคุณเอง
Delta คือค่าประมาณของความน่าจะเป็นที่สัญญาจะจบลงแบบ in the money ดังนั้นทุกๆ strike ใน chain คือการที่ตลาดกำลังเสนอราคาต่อรอง (odds) ให้คุณ
| Contract | Δ | Market's implied odds |
|---|---|---|
| GOOGL 330C 8D | 0.590 | ประมาณ 3 ใน 5 |
| GOOGL 340C 8D | 0.325 | ประมาณ 1 ใน 3 |
| GOOGL 350C 8D | 0.150 | ประมาณ 1 ใน 7 |
คราวนี้ลองนำการวิเคราะห์ของคุณมาเทียบดู หากคุณเชื่อว่า GOOGL จะไปถึง 350 ภายในแปดวัน แสดงว่าคุณกำลังอ้างว่าความน่าจะเป็นที่แท้จริงนั้นสูงกว่า 1 ใน 7 อย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งเป็นการกล่าวอ้างที่รุนแรง และควรได้รับการสนับสนุนด้วยบางสิ่งที่เฉพาะเจาะจง เช่น การเคลื่อนไหวที่วัดผลได้, ตัวเร่ง (catalyst) หรือ range expansion ที่ยังมีช่องว่างให้ไปต่อ
หากคุณไม่สามารถอธิบายได้ว่าทำไมการคาดการณ์ของคุณถึงดีกว่าของตลาด แสดงว่าคุณไม่ได้กำลังมองหาคุณค่า (value) แต่คุณกำลังยอมรับราคาต่อรองของตลาดในขณะที่ต้องจ่ายค่า spread เพื่อแลกกับสิทธิ์นั้น
สิ่งนี้ยังอธิบายด้วยว่าทำไมสัญญาที่มี delta ต่ำถึงทำให้รู้สึกว่า "เกือบจะชนะ" บ่อยครั้ง การเดิมพันที่มีโอกาส 1 ใน 7 แล้วเกือบจะสำเร็จก็ยังถือเป็นความสูญเสีย และความรู้สึก "เกือบชนะ" เหล่านี้จะสะสมในความทรงจำได้เร็วกว่าการคำนวณทางคณิตศาสตร์มาก