วิธีที่ Market Makers เทรด: กลไกออปชันที่ขับเคลื่อนราคา

วิธีที่ market makers เทรดคือจุดบอดที่ใหญ่ที่สุดในการเทรดแบบรายย่อย: ในขณะที่คุณจ้องมองกราฟแท่งเทียนเปล่าๆ เพื่อเดาทิศทาง โต๊ะเทรดที่ขับเคลื่อนกราฟนั้นไม่ได้เดิมพันกับทิศทางเลย พวกเขาเสนอราคาให้ทั้งสองฝั่งของตลาด เก็บส่วนต่าง (spread) และค่าพรีเมียมของออปชัน จากนั้นจึงทำการป้องกันความเสี่ยง (hedge) — และการป้องกันความเสี่ยงนี่เอง ไม่ใช่ความคิดเห็นเกี่ยวกับราคา ที่เป็นตัวลากราคาให้เคลื่อนที่ บทความนี้จะชำแหละกลไกนี้และมอบสัญญาณแบบเดียวกับที่มืออาชีพใช้ในการอ่านตลาดให้กับคุณ

การเปิดเผยที่ตามมานี้มาจากวิธีการดำเนินงานจริงของโต๊ะเทรดอนุพันธ์ (derivatives desks) ทั้งหมดนี้ไม่จำเป็นต้องใช้เครื่อง Bloomberg terminal เลย ข้อมูล open interest และ implied volatility ที่เปิดโปงกลไกนี้ถูกเผยแพร่ฟรีโดย CME — เพียงแต่เทรดเดอร์รายย่อยไม่เคยเรียนรู้วิธีอ่านมัน เมื่ออ่านจบคุณจะทำได้

วิธีที่ market makers เทรด: ธุรกิจคือส่วนต่าง ไม่ใช่การเดิมพัน

Market makers คือผู้ให้บริการสภาพคล่อง (liquidity providers) — พวกเขาทำกำไรจาก bid-ask spread และค่าพรีเมียมของออปชันจากการเตรียมพร้อมที่จะเทรด และพวกเขาทำให้ความเสี่ยงด้านทิศทางเป็นกลางผ่านการป้องกันความเสี่ยง (hedging) แทนที่จะทำกำไรจากการที่ราคาเคลื่อนที่ไปในทิศทางที่พวกเขาคาดการณ์ ความได้เปรียบต่อการเทรดหนึ่งครั้งของพวกเขานั้นน้อยมาก บ่อยครั้งเป็นเพียงเศษเสี้ยวของเปอร์เซ็นต์ แต่มันมีความสม่ำเสมอเกือบ 100% และทำซ้ำผ่านปริมาณการซื้อขายที่มหาศาล ซึ่งเป็นเกมที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิงจากเกมที่รายย่อยเล่น

ลองคิดถึงความแตกต่างแบบชัดๆ:

เมื่อคุณยอมรับว่าผู้เล่นรายใหญ่ที่สุดในตลาดไม่ได้พยายามเดาแท่งเทียนถัดไป การอ่านกราฟทั้งหมดจะเปลี่ยนไป การเคลื่อนไหวที่คุณพยายามทำนายบ่อยครั้งเป็นเพียงการที่โต๊ะเทรดกำลังป้องกันความเสี่ยงในสถานะที่ถือครองอยู่ การทำความเข้าใจ วิธีที่ smart money และสถาบันต่างๆ ดำเนินการ เริ่มต้นที่นี่ — ด้วยการรู้ว่าใครคือฝ่ายตรงข้ามในคำสั่งซื้อขายของคุณ

การป้องกันความเสี่ยงของ Delta — มือที่มองไม่เห็นซึ่งขับเคลื่อนราคา

นี่คือกลไกที่แทบไม่มีคอร์สสำหรับรายย่อยที่ไหนอธิบาย และมันคือส่วนที่สำคัญที่สุด เมื่อ market maker ขายออปชันให้คุณ พวกเขาจะรับความเสี่ยงด้านทิศทาง (directional risk) และเพื่อที่จะยกเลิกความเสี่ยงนั้น พวกเขาจะเทรดสินทรัพย์อ้างอิงหรือฟิวเจอร์สในทิศทางตรงกันข้าม ซึ่งเป็นกระบวนการที่เรียกว่า delta hedging เมื่อราคาเคลื่อนที่ค่า delta ของออปชันจะเปลี่ยนไป ดังนั้นเดสก์เทรดจึงต้องซื้อหรือขายสินทรัพย์อ้างอิงอย่างต่อเนื่องเพื่อให้สถานะเป็นกลาง (neutral)

การรีเฮดจ์ (re-hedging) อย่างต่อเนื่องนี้คือ Order Flow เชิงกลไกที่เกิดขึ้นจริงในตลาด และมันไม่เกี่ยวข้องกับความคิดเห็นเรื่องมูลค่าของใครเลย:

ข้อมูลเชิงลึกที่สำคัญคือ: เมื่อปริมาณการเทรดออปชันสูง การเฮดจ์ของ delta อาจครอบงำ Tape ของราคาได้ การพุ่งขึ้นของราคาที่ "ดูไม่สมเหตุสมผล" ในเชิงปัจจัยพื้นฐาน อาจเป็นเพียงการที่เดสก์เทรดซื้อฟิวเจอร์สเพื่อเฮดจ์กำแพง Call options นี่คือกระแสใต้น้ำที่อยู่ภายใต้ราคาที่คุณเห็น ซึ่ง Gamma — หรือความเร็วในการเปลี่ยนแปลงของ delta — จะเป็นตัวกำหนดว่าการเฮดจ์นั้นจะรุนแรงเพียงใด เมื่ออยู่ใกล้กับสถานะออปชันขนาดใหญ่ การเคลื่อนไหวเพียงเล็กน้อยจะบังคับให้ต้องมีการเฮดจ์จำนวนมาก ซึ่งนี่คือเหตุผลที่ว่าทำไมบางครั้งราคาจึงเร่งตัวขึ้นหรือหยุดนิ่งโดยไม่มีเหตุผลที่เห็นได้ชัด

กำแพง Open interest และ max pain — จุดที่ราคาถูกตรึง (pinned)

ทุกๆ option contract ที่เปิดอยู่คือภาระผูกพันในการป้องกันความเสี่ยง (hedging obligation) ที่รอการเกิดขึ้น Open interest (OI) จะนับจำนวนสัญญาที่มีผลอยู่ ณ แต่ละราคาใช้สิทธิ (strike) และกลุ่มก้อนของ OI จะเผยให้เห็นว่าเงินก้อนใหญ่ถูกวางตำแหน่งไว้ที่ใด ราคาใช้สิทธิที่มี OI มหาศาลจะกลายเป็น OI wall (กำแพง OI) ซึ่งเป็นระดับที่ทำหน้าที่เหมือนแนวรับหรือแนวต้าน เพราะการป้องกันความเสี่ยงจะกระจุกตัวอยู่ที่นั่น

หากผลักดันภาระผูกพันเหล่านั้นไปสู่ข้อสรุปตามตรรกะ คุณจะได้ max pain: ราคาใช้สิทธิที่จำนวนออปชันที่มากที่สุดจะหมดอายุโดยไม่มีค่า เมื่อใกล้ถึงวันหมดอายุ การป้องกันความเสี่ยงของ delta และ charm มักจะดึงราคาให้เคลื่อนที่เข้าหาราคาใช้สิทธินั้น — ซึ่งในภาพรวมแล้ว เหล่าเดสก์เทรดเดอร์จะมีแรงจูงใจที่จะทำให้สัญญาจำนวนมากที่สุดหมดค่าไป นี่ไม่ใช่การสมคบคิด แต่มันคือศูนย์กลางแรงดึงดูดทางคณิตศาสตร์ของการป้องกันความเสี่ยง

ลองลากราคาไปรอบๆ โปรไฟล์ Open-Interest ด้านล่าง และสังเกตว่าแรงดึงจากการป้องกันความเสี่ยงชี้ไปทางไหน:

OI wall คือแม่เหล็ก — หรือเป็นเชื้อเพลิง?

นี่คือจุดสำคัญที่ช่วยให้เทรดเดอร์ไม่ตกที่นั่งลำบาก: OI wall ไม่ได้เป็น "แม่เหล็ก" เสมอไป มันจะดึงดูดราคาต่อเมื่อแรงกดดันในการ hedging เอนเอียงไปในทิศทางนั้น ซึ่งขึ้นอยู่กับสามสิ่ง คือ เครื่องหมาย (sign) ของ gamma dealer, เวลาที่เหลือจนถึงวันหมดอายุ และระยะห่าง หากคุณคาดการณ์เครื่องหมายผิด กำแพงเดียวกันนี้จะส่งผลตรงกันข้ามกับที่คุณคาดไว้ทันที

เมื่อ dealer มีสถานะ long gamma (GEX เป็นบวก) พวกเขาจะขายเมื่อราคาพุ่งขึ้นและซื้อเมื่อราคาปรับตัวลดลงเข้าหากำแพง — นี่คือรูปแบบ "pin" แบบคลาสสิก และมันจะแข็งแกร่งขึ้นเมื่อใกล้ถึงวันหมดอายุและราคาอยู่ใกล้กับระดับนั้น แต่เมื่อ dealer มีสถานะ short gamma (GEX เป็นลบ) การ hedging จะเป็นการ ไล่ตาม ราคาแทนที่จะเป็นการสกัดราคา — กำแพงจะเปลี่ยนกลายเป็นตัวเร่งความเร็ว และราคามักจะทะลุผ่านไปเลย ส่วนในช่วงที่ยังห่างจากวันหมดอายุ กำแพงก็เป็นเพียงแนวรับ/แนวต้านปกติ ไม่ใช่แม่เหล็กเลย และไม่มีกำแพงใดต้านทานตัวกระตุ้นที่กำหนดเวลาไว้แล้วอย่าง CPI หรือ FOMC ได้

ใส่เงื่อนไขทั้งสามข้อนี้เข้าไปเพื่อรับคำตัดสิน — ว่าจะเป็น pin, level หรือ fuel — ก่อนที่คุณจะตัดสินใจเข้าเทรด:

Implied volatility — ช่วงราคาที่พวกเขาขายให้คุณเรียบร้อยแล้ว

นี่คือส่วนที่ฟังดูเป็นไปไม่ได้จนกว่าคุณจะได้เห็นการคำนวณ: ช่วงการเทรดของวันนั้น โดยส่วนใหญ่แล้ว ถูกกำหนดราคาไว้แล้ว (already priced) Implied volatility (IV) คือการเคลื่อนที่ที่ตลาดคาดการณ์ไว้ซึ่งถูกฝังอยู่ในราคาออปชัน เมื่อแปลงเป็นระยะทาง คุณจะได้แถบส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน (standard-deviation bands) ที่ราคาที่มีแนวโน้มทางสถิติว่าจะเคลื่อนที่อยู่ภายในนั้น

สูตรนี้ไม่ใช่เรื่องแปลกประหลาด:

หนึ่งส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน (1SD) ครอบคลุมผลลัพธ์ประมาณ 68%; สองส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน (2SD) ครอบคลุมประมาณ 95% ดังนั้นเมื่อ Trading Desk ขาย strike price ที่อยู่นอกแถบ 1SD ให้คุณ พวกเขากำลังขายการเดิมพันว่าราคาจะอยู่ในช่วงที่พวกเขาคำนวณไว้ว่ามีโอกาสชนะประมาณ 2 ใน 3 ครั้ง ลองใส่ตัวเลขของคุณเอง:

นี่คือเหตุผลที่มืออาชีพพูดถึง "โซน 70%" มันไม่ใช่การคาดเดา — แต่มันคือช่วง 1SD ที่ตลาดออปชันบ่งชี้ ซึ่งเป็นแถบเดียวกันกับที่ Trading Desk ใช้เพื่อเก็บเกี่ยวพรีเมียม การรู้สิ่งนี้จะช่วยให้คุณไม่ไล่ตามการ Breakout ที่ในทางสถิติเป็นเพียง "Noise" ภายในช่วงราคาที่ถูกกำหนดไว้แล้ว และช่วยให้คุณตั้งเป้าหมาย (Target) ตามสิ่งที่ตลาดคาดหวังจริงๆ ซึ่งมันเข้ากันได้อย่างเป็นธรรมชาติกับการอ่านโครงสร้างผ่านไทม์เฟรมต่างๆ ใน SMC multi-timeframe analysis

ออปชันในฐานะประกันภัย — ความเสี่ยงที่กำหนดได้ เทียบกับการล้างพอร์ตในฟิวเจอร์ส

ทำไมกองทุนที่มีเงินทุนมหาศาลถึงยังต้องซื้อออปชัน? เพราะออปชันช่วยจำกัดผลขาดทุนที่สถานะฟิวเจอร์สไม่สามารถทำได้ ลองพิจารณาการเกิด gap ข้ามคืน: ตลาดปิดที่ 4,000 และเปิดอีกครั้งที่ 4,100 สถานะ Short ในฟิวเจอร์สจะขาดทุนทันที 100 จุด — โดยที่ Stop loss ของคุณที่ 4,050 จะไม่มีวันถูก Execute เพราะราคากระโดดข้ามไปเลย

ผู้ซื้อออปชันจ่ายพรีเมียม สมมติว่า 20 — และ 20 นี้คือผลขาดทุนสูงสุดทั้งหมด ไม่ว่า Gap จะรุนแรงเพียงใด นี่คือ การประกันพอร์ตโฟลิโอ (portfolio insurance) และเป็นเหตุผลว่าทำไม "ความเสี่ยงที่กำหนดได้" (defined risk) จึงเป็นหัวใจสำคัญของทุกพอร์ตการลงทุนระดับมืออาชีพ Trading Desk ไม่ได้กล้าหาญกว่าคุณ พวกเขาเพียงแค่ไม่เปิดสถานะที่กรณีเลวร้ายที่สุด (worst case) ไม่มีการซื้อการป้องกันไว้แล้ว การจัดการด้านขาลงนี้เป็นวินัยแบบเดียวกับที่ครอบคลุมอยู่ในเรื่อง trading liquidity and stop hunts — คือการรู้ว่าความเสียหายจะมาจากไหนก่อนที่มันจะมาถึง

Equilibrium และการกลับเข้าสู่ค่าเฉลี่ย (mean reversion) ไปยังโซน max-OI

เนื่องจากการป้องกันความเสี่ยง (hedging) จะกระจุกตัวอยู่ที่ราคาใช้สิทธิ (strikes) ที่มี OI สูง ราคาจึงมีแนวโน้มที่จะเคลื่อนไหวเหมือนน้ำหนักที่แขวนอยู่บนสปริง: มันสามารถยืดออกไปได้ แต่จะถูกดึงกลับมายัง โซนสมดุล (equilibrium zone) ซึ่งเป็นระดับราคาที่สมเหตุสมผล (fair-value) และมี OI สูงสุดที่พอร์ตของ desk นั้นรักษาสมดุลไว้ การหลุดออกจากจุดสมดุลที่ไม่มีการเปลี่ยนแปลงสถานะการถือครอง (positioning) ที่แท้จริงรองรับ มักจะเกิดการดึงกลับ (snap back) อย่างรวดเร็ว

นี่คือพฤติกรรมดังกล่าวบนกราฟ: ราคาเคลื่อนที่ขึ้นไปยังขอบ 1SD จากนั้นจึงถูกดึงกลับมายัง strike 4,000 ซึ่งเป็นจุด max-pain เมื่อใกล้ถึงวันหมดอายุ

สังเกตว่าราคาไม่เคยแตะขอบบนของ 1SD เลยด้วยซ้ำ — มันเริ่มอ่อนตัวลงจากภายในขอบนั้น และถูกดึงกลับเข้าสู่จุดสมดุล การกลับเข้าสู่ค่าเฉลี่ย (mean reversion) ไปยังโซน max-OI คือหนึ่งในร่องรอยที่เชื่อถือได้มากที่สุดที่กลไกการ hedging ทิ้งไว้

ถอดรหัสมายาคติเรื่อง win-rate 90%

คุณเคยเห็นโฆษณาประเภท "เทรดทอง win rate 90%" นี่คือความจริงที่ซื่อสัตย์: win rate ที่สูงนั้นสามารถทำให้เกิดขึ้นได้ — โดยการ ขาย premium ภายในกรอบที่กำหนด ไม่ใช่ด้วยการคาดการณ์ทิศทาง หากคุณขาย strike ที่อยู่นอกขอบ 1SD คุณจะชนะทุกครั้งที่ราคาเคลื่อนไหวอยู่ภายในขอบนั้น ซึ่งเกิดขึ้นเกือบตลอดเวลา win rate นั้นสูงได้ เพราะ ผลตอบแทนมีความไม่สมมาตร (asymmetric) ในทางเสียเปรียบต่อคุณ

บทเรียนไม่ใช่ "ขาย options แล้วจะชนะ 90%" แต่คือการที่ win rate เป็น ตัวเลือกในการออกแบบ และใครก็ตามที่อ้าง win rate โดยไม่ระบุการกระจายตัวของการขาดทุน (loss distribution) คือคนที่กำลังขายภาพเพียงครึ่งเดียวที่ดูสวยงามให้คุณ

ความเสี่ยงต้องมาก่อน — แนวคิดเพื่อการอยู่รอด

Ask มืออาชีพเทรดกันอย่างไร และพวกเขาให้ความสำคัญกับความเสี่ยงก่อนกำไร ก่อนที่จะเปิดสถานะใดๆ พวกเขาจะรู้คำตอบของคำถามหนึ่งข้อเสมอ: กรณีที่เลวร้ายที่สุดคืออะไร และพอร์ตจะรอดพ้นจากมันได้หรือไม่? สิ่งอื่นหลังจากนั้นเป็นเรื่องรอง

ในทางปฏิบัติมันเรียบง่ายและเด็ดขาดมาก ให้ทำการ Backtest กลยุทธ์และหาช่วงที่แพ้ติดต่อกันยาวนานที่สุดในประวัติศาสตร์ จากนั้นกำหนดขนาดไม้ (Size) เพื่อให้ช่วงที่แพ้นั้น — บวกกับส่วนเผื่อ (Margin) — จะไม่ทำให้คุณหมดตัว:

นี่คือเหตุผลว่าทำไมเทรดเดอร์ระดับสถาบัน (the desk) จึงทนต่อสภาวะตลาดที่ล้างพอร์ตรายย่อยได้ พวกเขาเข้ามาเพื่อบริหารความเสี่ยงและได้รับผลตอบแทนเป็นกำไร — ไม่ใช่ในทางตรงกันข้าม หลักการเดียวกันนี้เป็นพื้นฐานของทุกรายการใน pre-order checklist

แผนการเล่นสำหรับรายย่อย — อ่านกลไกของเครื่องจักรด้วยตัวคุณเอง

ไม่มีสิ่งใดในนี้ที่ถูกล็อคไว้ให้เข้าถึงได้เฉพาะสถาบัน และนี่คือวิธีการเริ่มอ่านร่องรอยเดียวกันนี้ ตามลำดับ:

1. ดึงโปรไฟล์ OI (Open Interest) CME เผยแพร่ open interest ต่อ strike ให้ฟรี ให้แผนผังกำแพง (walls) และระบุ max pain สำหรับวันหมดอายุที่ใกล้ที่สุด
2. ทำเครื่องหมาย strike ที่มี OI สูงให้เป็นระดับราคา ปฏิบัติต่อระดับเหล่านี้เหมือนแนวรับและแนวต้านที่มีนัยสำคัญ — เพราะนั่นคือจุดที่การป้องกันความเสี่ยง (hedging) ทำหน้าที่ป้องกันอยู่
3. คำนวณช่วง 1SD จาก IV ใช้เครื่องคำนวณด้านบน แถบนั้นคือช่วงการเคลื่อนที่รายวันที่เป็นจริง อย่าไล่ตามราคาที่เคลื่อนไหวเป็นเพียง noise ภายในแถบนั้น
4. เฝ้าระวังการ Pin ในวันหมดอายุ เมื่อใกล้ถึงวันที่หมดอายุ ให้เน้นการเคลื่อนที่กลับเข้าหา max pain มากกว่าการเดิมพันว่าราคาจะ Breakout
5. เทรดตามกระแสการ Hedging ในตลาดที่มี Option หนาแน่น ให้ถามว่า "สถาบันกำลัง hedge อะไรอยู่?" ก่อนจะถามว่า "ราคาจะไปทางไหน?"
6. กำหนดความเสี่ยงแบบมืออาชีพ จำกัดการขาดทุนทุกครั้ง, กำหนดขนาดไม้สำหรับช่วงที่แพ้หนักที่สุด, และเก็บเงินสำรองไว้

ทำ 6 สิ่งนี้ แล้วคุณจะหยุดสู้กับเครื่องจักรและเริ่มอ่านมันออก — ซึ่งเป็นจุดประสงค์ทั้งหมดของการเปิดเผยว่ามันทำงานอย่างไร

ทุกกลไกในที่เดียว

เครื่องมือของเดสก์เทรดดิ้งมีองค์ประกอบที่เคลื่อนไหวอยู่ตลอดเวลามากมาย ไม่ว่าจะเป็น Greeks ในการ Hedging, สัญญาณการวางสถานะ (positioning signals), กลไกความผันผวน (volatility mechanics), การกำหนดราคา และความเสี่ยง คุณสามารถค้นหาหรือกรองข้อมูลอ้างอิงฉบับเต็มด้านล่างได้ทุกเมื่อหากมีคำศัพท์ที่ไม่ชัดเจน ข้อมูลนี้จะช่วยเสริมบทความเกี่ยวกับ options flow และ smart-money: